“Head fake” ou aviso prévio?

Não se iludem com a recuperação dos mercados depois do crash de agosto

Quando há rápida sequência de impactantes surpresas, sofremos a estranha percepção que eventos recentes aconteceram em um passado longínquo. Parece ser assim com a tentativa de assassinato de Donald Trump - 13 de julho - e o “Yenmaggedon” de 5 de agosto.

Já imagino o leitor virando os olhos...afinal, os mercados recuperaram rapidamente todas as perdas, o Fed está prestes a cortar o fed funds na próxima reunião, não existe risco de recessão e a Kamala Harris vai ganhar a eleição.

Será?

Não quero “ser do contra” por princípio; afinal o consenso do mercado acerta mais do que erra (se não o planejamento central seria um sistema superior de gestão econômica, o que certamente não é verdade). Mas acho neste caso imprudente jogar o que aconteceu no início de agosto em um “memory hole” para ser totalmente esquecido. A questão que se coloca é, os eventos no início do mês formam um acidente técnico de mercado (porém, como dizem os americanos, um “head fake”), ou um aviso prévio de maiores problemas?

O mini-crash não veio totalmente do nada. Já em julho começou um questionamento sobre um possível excesso de otimismo com a temática da inteligência artificial, e no caso da NVIDIA as máximas ocorreram em junho.  Como em muitas instâncias no passado, a correção de preços começa primeiro como uma rotação de ativos “caros” para “baratos”, ou neste caso growth/large tech para value/small caps. Mas, dado o peso das techs no índice, tal movimento de valor relativo acaba gerando um movimento de queda no mercado como um todo.

Posteriormente tivemos uma sequência de “surpresas” negativas: uma postura inesperadamente hawkish do Banco Central do Japão e um payroll nos EUA mais fraco do que esperado, colocando em dúvida o tão desejado “pouso suave”.

O que se viu entre o payroll e a segunda-feira foi a liquidação forçada de duas estratégias de carry que, com o benefício da retrospectiva, estavam com alavancagem excessiva: a venda do Yen e a venda de volatilidade.

Talvez o mais chocante não tenha sido o crash da bolsa japonesa, mas sim que o VIX chegou ao nível de 65% naquela segunda-feira: você tem que voltar a crise da pandemia ou a de 2008 para ver algo igual.

Poderíamos gastar páginas examinado as relações entre diferentes tipos de carry trade e como a gestão de risco dessas estratégias gera o tipo de “race to the exit” que gera o tipo de volatilidade que vimos naqueles dias, mas o ponto prospectivo mais importante é que a sustentação de carry trade pressuponha um cenário de fundamentos bem precificado para evitar exatamente as “surpresas” que geram pressão para liquidação em massa.

Eu defenderia que sim: o questionamento sobre se AI já precificou níveis de preços insustentáveis frente a falta de um “killer application” para a tecnologia; se de fato o risco de um ‘pouso forçado” aumentou; e quais serão os resultados da eleição. Esses três fatores têm aumentado o risco subjacente dos fundamentos dos mercados.   

Eu particularmente não estou nem surpreendido nem muito impressionado que os mercados recuperaram quase todas suas perdas. Olhem o início de qualquer processo mais severo de correção, isso é bastante comum, e não é, por si só, dispositivo sobre a continuidade da tendência de alta dos preços.

Vamos olhar cada um dos três fatores de risco.

Como vimos nos muito esperados resultados da NVIDIA, as empresas continuam a gastar em AI apesar da falta de uma suíte clara de aplicações geradoras de receita. Eu entendo que esse comportamento somente dura enquanto as empresas gastadoras, em grande parte outras empresas do setor de tecnologia, também estão crescendo suas receitas para seus acionistas não ficarem preocupados com os níveis de investimentos sendo feitos. E isso, por sua vez, depende da força da economia como um todo.

Há ainda grande otimismo com a tese do pouso suave apesar dos últimos dados (como, por exemplo, a recente revisão dos dados de payroll mostrando uma superestimação de 800 mil novos empregos).  Tanto o Fed como o mercado acreditam que a recente desaceleração do mercado de trabalho é bem-vinda, permitindo o início do ciclo de queda de juros em setembro, mas não tão preocupante, sendo em parte um fenômeno de excesso de oferta de mão de obra dado a recente onda migratória (que por sinal tem se arrefecido devido a eleição). 

Mas como no caso da recuperação rápida dos mercados, não devemos ficar muito impressionado com o consenso otimista: recessões ainda são fenômenos de difícil previsão, até em tempo real, e se de fato estamos no início de uma desaceleração mais forte da atividade, o Fed não vai poder fazer nada dado as defasagens da política monetária.

E, finalmente, a eleição. A vantagem de Harris nas pesquisas depois de tanta mídia positiva ainda se encontra em patamares menores que as de Clinton em 2016 e Biden em 2020. Assim o melhor que podemos dizer é que não há hoje um favorito.

O que fazer então? Maior risco pede prêmio, e o fato é que os mercados recuperaram as perdas, e isso acaba sendo uma má notícia. Não manteria, nesses níveis, uma exposição além de market weight em termos de risco, e aproveitaria que o VIX voltou para uns modestos 15% para comprar muita proteção. Lembrem que estamos entrando no pior período sazonal para os mercados de risco...  

Texto publicado no dia 2 de setembro.